《耐心的资本：投资的未来与挑战》，维多利亚•伊凡希娜、乔希•勒纳 著，银行螺丝钉 译，中信出版集团2021版

　　长期投资到底是什么呢？在许多讨论中，这一定义相当模糊，就像美国最高法院官波特·斯图尔特（Potter Stewart）对猥亵的经典定义：“当我看到它时，我就知道了。”比如，世界经济论坛（World Economic Forum）将长期投资定义为：一名投资者希望无期限地持有资产，并且他有能力做到这一点。而一个名叫“专注于长期项目资本”的行业元老级组织，则将长期投资定义为：用多年时间来创造价值。其实这两个定义也是比较类似的。

　　我们对长期投资给出一个更朴实一些的定义：持有超过5年的投资。最近几十年来，这种投资通常是在私募合伙企业中进行的，其中包括对前沿技术的投资、对急需资本或重组的私营企业的投资、对基础设施项目的投资，以及对一些难度更高的品种如农田和水的投资。我们说过，从事长期投资的投资者（无论是一次性投资还是定期投资），主要包括私募基金、养老基金、家族办公室、捐赠基金、保险公司和主权财富基金。

　　与此同时，短期投资包括可以随时买卖的流动资产。比如股票和债券，虽然很少有人说自己是短期投资者，但实际上这样的人很多！世界银行根据世界交易所联合会的统计数据计算得出，一只股票的平均持有时间，从1975年的5年以上，下降到2016年的8个月以下。而从全世界范围来看的话，在同样的时间里，一只股票的平均持有时间，从4年左右下降到了9个月。我们对长期投资关注的同时，也不能忽略一个事实，那就是短期投资也能带来重要的好处，即能为资本市场提供流动性。

　　实际上，股票持有时间的缩短可能会引发一个问题：为什么我们需要长期投资者？尽管投资者各式各样，但如果一些短期投资者各自做出的决定都能使他们所持有的公司的价值最大化，我们不就达到理想中的结果了吗？换句话说，耐心的资本如何创造价值？

　　一种解答是，评估潜在的创新产品和服务的价值，可能是非常困难的。也许短期来看，被认为是一个灾难性的失误，但放在长期来看，却最终获得了巨大的成功。我们回顾一下过去半个世纪最具革命性的产品，就能知道这点。

　　苹果公司最初涉足移动设备，是在2001年发布iPod之后，当时销量远低于预期，面临了大量的质疑。《连线》杂志认为，iPod这个名字可能是“我更喜欢其他设备”或“我更喜欢拥有光盘”的缩写；而《》则嘲讽道，“‘突破性的数字设备’可能正在推动它的发展。”由于销量低于预期，苹果公司的股价下跌了25%。但即便如此，董事会还是一如既往地支持史蒂夫·乔布斯，并没有改变公司发展方向，到2014年苹果公司停止公布iPod的销量时，该公司已经售出了39亿台iPod。

　　类似的产品还有波音747和IBM 360，尽管经历了延迟、成本超支、股票分析师的广泛批评等，但它们最终被证明是非常成功的，并具有更广泛的社会影响。有些组织想要采用别人开发的技术，也会面临类似的问题。

　　由杰里米·斯坦（Jeremy Stein）发起的关于公开市场短视行为的一系列研究工作，展示了这些观察结果背后所透露出的意义。尽管苹果、波音和IBM可能有雄厚的财力来忽视人们对这些项目的质疑，并继续为这些“陷入困境”的项目提供资金支持，开云APP入口但这些可能只是个别案例，而非常态。

　　斯坦描绘了这样一个世界：市场会因为公司有更高的收益而给予它们回报，比如今年利润多，通常就会期望明年利润更多。深谙此道的企业家，就会努力提高当前的收益，哪怕这意味着不会给那些终将创造价值的长期项目提供资金。斯坦认为，即使背后的投资者知道企业家在这样做，并会导致公司股票价格大打折扣，企业家还是会继续这样做，因为所有其他的企业家都在做同样的事情。因此，企业家陷入了经济学家所说的“囚徒困境”——假如有两名囚犯，即使他们保持沉默结果会更好，他们仍然会倾向于告发彼此。类似地，公司可能会削减长期项目上的开支以打动市场，尽管如果它们集体决定不这样做，世界会更好。

　　虽然斯坦在写下这一模式的时候早在20世纪80年代，但现在像比尔·阿克曼（Bill Ackman）和丹·勒布（Dan Loeb）这样的激进对冲基金投资者的激增，成功地鼓动了许多“表现不佳”的公司削减成本和重组。因此，斯坦对世界的描绘，放在今天来看更加真实。金融学术文献认为，在许多情况下，对冲基金的干预措施提高了股东价值和公司的长期业绩。但在某些情况下，我们不得不去怀疑，这些激进分子一味地专注于给投资者带来现金回报，会导致不利的后果。

　　在这种情况下，私人的、有耐心的市场可能具有强大的优势。在看重大数据和持续分析的当今世界，我们也许会认为，公开市场提供的反馈永远是一件好事。但真正的实践者却经常透露一个事实，那就是私人持股的投资方式，才可以使管理层免受取悦市场的压力，如果想要取悦市场，管理层就可能会“做错事”。其实，没有受到公众关注，才更容易执行风险更大的产品开发计划、痛苦的重组计划，或是大量而缓慢的投资。

　　这些关于私募市场优点的说法很有趣，但很难被证明是对的。因为上市的决定不是随机的，也不是偶然的。能上市的公司，大多是更成功、更有前途的公司。

　　沙伊·伯恩斯坦（Shai Bernstein）以一种巧妙的方式展示了私募市场的一些优点：通过比较已上市公司在首次公开募股后的行为，以及那些虽然申请了上市，但由于随后几个月股票市场下跌而导致上市无法完成的公司（因为新股发行市场变化无常，长期低迷可能导致其永远无法上市）的行为，会发现，已上市公司所产生的创新想法的质量会相对下降。这种下降，可能是由于公司里很多关键创新者离开了公司（大概是去了其他初创企业），而留下的成员创新效率变得不如从前（可能是由于他们正沉浸在自己新获取的财富的喜悦中，而分散了精力）。

　　公开市场不仅可能迫使企业家做出错误的决定，而且可能在一开始就不能很有效地提供监督。在许多情况下，投资者很难了解企业家及其亲信可能拥有哪些私人信息和动机。例如，当一家企业从外部投资者筹集股本时，企业家就有动机进行一些没必要的支出（如奢华的办公室），因为在他们获取的收益里，可能并不需要承担这些成本。

　　在长期投资的背景下，企业家就可能投资于策略、研究，或一些虽具有高个人回报，但股东预期的金钱收益比较低的项目。比如，一家生物技术公司的创始人投资于某项研究，这会给他在科学界带来巨大的认可，但给投资者带来的回报却很少。这与伊兰·古德基（Ilan Guedj）和戴维·沙尔夫斯坦（David Scharfstein）的研究结果相一致，他们的研究表明，对于资金充裕的年轻生物技术公司来说，涉及癌症药物的关键临床试验的成功率只有3%，而对于制药公司来说，这个比例是35%。他们的研究还表明，在许多情况下，尽管出现了明显的问题迹象，首席执行官（CEO）仍然继续工作，渴望尽可能长时间地保住自己的职位。

　　如果企业家和投资者能够签订详细的合同，涵盖所有可能发生的情况，这些问题或许可以避免，但这是不切实际的。即使投资者强烈怀疑企业家采取了某种与最初协议相悖的行动，他们也无法在法庭上证明这一点。因此，投资者往往干脆避开，导致耐心的资本难以被发掘。

　　我们已经强调了公开市场投资可能出问题的两件事：第一，市场可能迫使管理层过于短视；第二，管理层可能以牺牲投资者利益为代价来推进自己的事业。第三个问题则比较普遍，对投资机会的把握可能不准确。对于哪些项目将成为长期赢家，不只是股票分析师和普通大众难以判断，即使是专门投资这些项目的专家，也要费一番工夫。柏尚风险投资公司（Bessemer Venture Partners）就是一个典型的例子。

　　柏尚是一家顶级风险投资公司，以投资年轻公司而闻名。在其网站上列出了一长串失败的案例及原因——也就是那些它们没有投资，后来却变得非常优秀的公司。开云APP入口（当然，柏尚也选择对了许多赢家，否则就不会有这样的名单了！）比如，在eBay刚成立时，它拒绝了投资eBay的机会，因为投资者不认为一个交易漫画书和糖果盒的平台，会有什么价值。

　　为了更系统地阐述这一点，我们的同事比尔·科尔（Bill Kerr）、拉马纳·南达（Ramana Nanda）和马特·罗兹-克罗普夫（Matt RhodesKropf）研究了一家成功的大型风险投资集团的最终投资结果。该公司通常要求其团队在交易完成时对所进行的交易进行评分。从十多年的交易中得出了一个惊人的发现：最终被证明是超级赢家的交易、中等成功的交易和完全失败的交易，与其初始评分结果基本上是吻合的。

　　短期业绩的压力、对监督管理层的需求，以及如何识别出最有可能成功的机会，这三个挑战表明了长期投资的战略作用与短期投资是很不同的。积极参与投资管理的长期投资者可能会贡献很多价值。虽然他们不能预测企业是否会成功，但他们可以与自己持股的公司和项目密切合作。在理想情况下，长期投资者也许能够对投资方向给予正确的引导，并减少上文提到的各种不合理的现象。

　　正如上文中说到的，在越来越多的情况下，长期投资者更喜欢选择采用私募投资合伙人的模式。这些合伙投资者会使用一些工具来辅助项目取得成功，比如筛选投资、复杂的交易结构、投资的分期、提供监督和非正式指导等。如果事情进展不顺利，无法改变，他们也可能会切断资金，以避免把钱花在糟糕的事情上。此外，私募股权公司的高额薪酬也激励投资者更密切地关注公司，因为薪酬与公司的回报是密切相关的。

　　当然，长期投资和私募合伙人并不是同义词。例如，伯克希尔-哈撒韦公司就通过公共基金的方式进行了一系列非常成功的收购。

　　TIAA是为学术和医疗专业人士（以及其他人士）管理养老金的机构，也很看重对特定上市公司的治理。这些行为可以产生经济学家所称的正外部性：当公司的运营得到改善时，所有投资者都能从公司价值的增长中获益。正如在金融文献中记录的，投资者的积极参与可以帮助改善被融资公司的产出。

　　但是，这个过程并不容易，许多组织不具备足够的技能或结构来成功挑选并监督投资。例如，银行似乎就很难做好这件事。银行家往往不具备必要的技能，无法在几乎没有实际资产和存在重大不确定性的情况下对项目进行评估，也无法在资金注入后提供严密的监控。它们承担风险的能力也很有限。此外，银行（以及企业）很难复制私募合伙企业的薪酬方案。没有强大的激励机制，企业会发现很难留住员工，因为一旦投资者建立了历史业绩记录，他们就可能会去成立属于自己的基金。因此，即使在德国和日本等金融部门以银行体系为中心的国家，政策制定者如今也在寻求鼓励发展私募行业的方法，以确保为高风险创业项目提供更充足的资金。

　　至少在理论上，愿意进行长期投资的行为都应该得到回报。因为这需要对不透明的项目进行评估、监督，还可能面临无法轻易把投资进行变现的风险。如果公开市场上的传统短期投资者无法为能带来盈利的投资好机会提供资金，我们希望能通过其他的方式来提供资金。金融创新者的大量工作，已经突显了他们在应对当今重大金融挑战时的能力和创造力，比如，资助从欧洲到亚洲进行贸易的航行船只，以及资助美国的铁路网络建设等。

　　在过去30年里，私募资本公司的爆炸式增长就可以说明这一点。确实也有大量证据表明，由风险资本支持的公司比同业其他公司具有更强的创新能力和更好的就业机会，同时那些由私募股权投资的公司则在产品安全性、生产效率、应对经济衰退的韧性、创新性、减少工伤事故等方面都有改善。