市场回暖的背后，是投资者对AI能够成为未来中国经济增长核心驱动力这一宏观叙事的希冀。然而，由于过高的估值溢价，继续投资这一领域未必是最优选择。AI虽然是当前焦点，但并不是唯一答案。如果AI确实成为经济增长的核心驱动力，那么随着经济预期的修复，非AI行业的整体估值过低也将具有弹性；反之，若AI发展不及预期，全球债务问题将再次推升实物资产价格。

　　A股市场在领涨的AI板块内部和成长股内部均出现了高低切换的现象，这反映了投资者对前期热门AI带动行情的迟疑。过去两年，美国在高利率的情况下实现了显著高于其他发达经济体的经济增速和强劲的股票市场表现。这种“美国例外”式增长与人工智能浪潮密切相关：2023年以来，美国企业净资本开支及研发投入占经营性现金流比重明显高于非美发达经济体。这与2023年初ChatGPT大模型的商业化进程吻合：2023Q2以来，美股科技七巨头的资本开支占标普500成分股及GDP核算口径下美国总投资的比重显著上升。近期A股回暖反映的是投资者期待以DeepSeek为代表的低成本大模型技术能带动中国股市出现类似情况。值得注意的是，2023年以来美股上涨并非只有AI上涨，其在经济中的带动效应或许是当下进行高低切换的重要原因。

　　当前人工智能板块的估值扩张存在一定抢跑迹象。无论是A股还是美股，信息技术相关行业市值占比有向资本开支占比回归的趋势。当前A股TMT板块和美股信息技术板块的市值占比相对其资本开支占比均出现了一定程度的抢跑。与此同时，AI板块估值扩张空间可能面临当前估值溢价较高的制约。从历史经验来看，若已提前获得估值溢价，在产业浪潮真正到来后，估值抬升幅度会较低。如果AI能成为未来中国经济增长核心驱动力，那么随着经济预期的修复，非AI行业的整体估值过低也将同样具有弹性。从美股经验来看，2023年以来标普500信息技术指数相对于标普500指数的PE、PB估值的最大扩张幅度分别为39.4%和24.5%，此后开始逐步收敛。当前A股TMT指数相对于沪深300指数的PE扩张幅度达到32.0%，PB相对扩张幅度为27.9%，中国AI相关行业在PB上的估值溢价已经超过美国2023年以来的扩张速度，涉及更多行业的高低切换或是可行的。

　　免费用户现在可以使用o3 mini推理模型了。北京时间2月1日凌晨，OpenAI正式发布了o3-mini，这是其最新且最具成本效益的模型，开云APP平台已在ChatGPT和API中开放使用。这一举措被视为对近期在美国市场风靡的DeepSeek的回应

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